Bir garip Halka Arz Daha! GIPTA Uyandıran Değerleme

Bir garip Halka Arz Daha! GIPTA Uyandıran Değerleme Türker Açıkgöz, GIPTA Ofis Kırtasiye ve Promosyon Ürünleri İmalat Sanayi A.Ş. (GIPTA). Halka arzda fiyat tespitini mercek altına aldı.

Bir garip Halka Arz Daha! GIPTA Uyandıran Değerleme

Bir garip Halka Arz Daha! GIPTA Uyandıran Değerleme

EKONOMİ – Bir garip Halka Arz Daha! GIPTA Uyandıran Değerleme GIPTA Uyandıran Değerleme: Politika Faizi Artışı Nasıl Görmezden Gelinebilir?

Yazımızın konusu yeni halka arzımız GIPTA Ofis Kırtasiye ve Promosyon Ürünleri İmalat Sanayi A.Ş. (GIPTA). Halka arzda fiyat tespitini Halk Yatırım yapmış. Bakalım durum nedir.
Şirketin ana faaliyet konusu “her türlü defter, bloknot, ajanda, takvim, kutu, çanta, kağıt kırtasiye, ürünlerinin her türlü safhasında üretimini, pazarlamasını, dağıtımını, ticaretini yapmak; ayrıca kırtasiye grubunda kağıt dışında diğer ofis ve kırtasiye ürünlerinin her türlü safhasında ithalat, ihracat, pazarlamasını, dağıtımını, ticaretini yapmak Şirket faaliyetleriyle ilgili her türlü hammadde, yarı mamul ve mamul maddeleri, ihraç ve ithal etmektir.”.
Kısacası kırtasiyeci.
Şirketin gelir kalemleri ise defterler, yardımcı ders kitapları, kırtasiye ürünleri, okul ve ofis ürünleri, hediyelik ürünler vs. Kendi ana dağıtıcı bayii aracılığıyla veya A101, BİM, ŞOK gibi marketler üzerinden ürünlerini satıyor.
Buradan Tekelci Ahmet Abi’ye sesleniyorum. Sen hiç merak etme. Kırtasiyeci GIPTA halka arz olduysa sen hayli hayli olursun. En azından Tekelciliğin geleceği var ekonomi bu durumdayken. Peki GIPTA’nın geleceği nedir?
Gelecekte Mars’ta koloni kurunca herhalde spiralli defter göndereceğiz buradan. Veya mesela yapay zeka için kodları fosforlu kalemle mi yazacağız? GIPTA’dan beklenti nedir bakalım, inceleyelim.

Ön bilgilendirme.

Raporda yazım hataları ve düşük Türkçe kullanımı göze çarpıyor. Ben yapsam neyse. Benim Türkçem zaten kötü. Ama milyarlık şirket halka arz ediliyor. Ne bileyim bir garip geldi. Ayrıca şirketten bahsederken birinci çoğul şahıs kullanımı etik ve bağımsızlıkla ters düşüyor. Halk Yatırım baya özdeşleştirmiş kendisini GIPTA ile ama benden söylemesi

Fiyat tespitinde iki yaklaşım kullanılmış: Piyasa yaklaşımı ve gelir yaklaşımı.

Öncelikle şunu söyleyelim. Bu iki yaklaşıma göre firmanın özkaynak değeri bulunup ortalaması alınır ve hisse değeri tespit edilir. Fakat burada iki yaklaşımın da üç aşağı beş yukarı benzer sonuçları vermesi gerekir ki yapılan oyunlar çok belli olmasın. Yani bir yaklaşımda şişirilen değer, diğer yaklaşımda da bazı kılıflar altında şişirilmektedir.

Piyasa yaklaşımıyla başlayalım.

Türkiye’de sektörün durumuna ilişkin kısıtlı bilgi ve sunuş var. Sektörü satamama durumu var. Euromonitor’un 2021 yılı raporunu baz alan bir sektör raporu baz alınmış. Tablolar, istatistikler neredeyse birebir alınmış. Fakat hem temel olan rapor eski hem de iddialar gerçekçi değil deyip devam ediyoruz.
Çarpan analizinde çarpanların (yurtiçi ve yurtdışı) aynı tarihlerde alınmış olması güzel bir durum. Baydöner’e nazaran doğru iş yapılmış bu sefer. Çarpanlar da doğru şekilde temizlenmiştir.
Fakat bir sorun var.
Çarpanlar çok yüksek…

Türkiye’den 5 şirket, dünyadan 18 şirket alınmış.

Ama benzer şirketler öyle bir seçilmiş ki… Özenle yerleştirilmiş gibi. Kendim de denedim rapordaki değerler üzerinden. Absürt değerleri çıkarıyorsun, yine de çarpan değerleri değişmiyor. Titizlikle seçilmiş F/K ve FD/FAVÖK değerleri.
Çarpan analizi fazla bir iş değilmiş gibi görünebilir. Ama inanın bu noktada çok emek harcanmış. Dünyadaki o kadar benzer şirket arasından bu şirketlerin spesifik olarak seçilmesi, örneklemin belirlenmesine çok çaba harcamışlar. Her türlü çarpan değerleri sabit veya çok minimal değişiyor.
Normalde değerlemenin yapısı gereği, gelir yaklaşımına daha çok emek harcanır. İş gücü daha fazladır çünkü. Fakat burada piyasa yaklaşımına gelir yaklaşımına ayrılan zamanın çoook üzerinde zaman harcandığına eminim ama kanıtlayamam 🙂 Mesela ABD piyasasından 1 tane bile kırtasiye şirketi yok ne ilginç. Veya Avrupa’dan 1 tane var göstermelik.
Baz alınan F/K 21,83 ve FD/FAVÖK 11,25. Özenle seçilen örneklemden gelen sonuçlar. Hadi bu değerleri kabul edelim.
22 Yıllık kar tutarına hisse alınır mı? 22 yıl sonra defter mi kalacak kardeşim diyesim geliyor. Millet uzaya çıkıyor, Mars’a koloni kuruyor. Bizde GIPTA’nın hissesini alan 22 yıl sonra yatırımını çıkarıyor. FD/FAVÖK de benzer şekilde.
Şuna da değinelim bu F/K’daki karın kendini çıkarması bakkal hesabıdır. Paranın zaman değerini (enflasyonu, faizi vb.) dikkate almaz. Yani sen ona 50 yıl de en az.
Yav 22 yıla insanlık Mars’da yaşayacak belki de. 2045 yılında spiralli defter, boyama kalemi alacak insana da ne diyim bilemedim.

Büyük emek var tebrik ediyorum bu noktada.

Gelir yaklaşımına geçelim. Yukarıda da dediğim gibi. Piyasa yaklaşımı böyle değerler çıkarınca şimdi ona kılıf uyduracağız…
Halk Yatırım gelir yaklaşımı ile ilgili şöyle bir ifade kullanmış.
“…Şirket’in tarafımıza sağladığı 5 yıllık projeksiyon bu yaklaşım altında incelenmiştir.”
Şirket tarafından sağlanan satış hacmi ve fiyat bilgileri doğrultusunda değerleme yapılmış. Şirket bunu gerekçelendirmek için ihracatı artırmak, mevsimselliği azaltmak için özel raflar ayrılması, yurtiçinde iş ilişkisi bulunmayan kırtasiyelerle etkileşimin artırılması vs. denmiş.
Şimdi bu iddialar çok varsayımsal ve temellendirilemeyen iddialar.
Mesela ihracatı nasıl artıracaksın? Rakip pazarlarda senin ürününe talep mi var? Veya mevsimselliği azaltmak için kırtasiyelere özel raflar ayırttırmak hem nasıl yapılacak hem de nasıl mevsimselliği azaltacak. Buradaki mevsimsellikten kasıt, eğitim-öğretim faaliyetlerinin başladığı dönemlerde veya dönem içinde ürün satışlarının azalması ve tatil dönemlerinde talebin düşmesi şeklinde. Zaten B2B işlemlerde mevsimselliğin olmaması lazım. İyi güzel de mevsimselliğin nedenselliğini değiştiremedikten sonra 2 raf koymakla olacak iş değil. 7500 noktada okul öncesi eğitime yönelik kitap satışı hedeflendiği söyleniyor….
Anlayamadım. Ölmekte olan bir sektörle ilgili güzel hayaller de bunları nasıl yapacaksınız sayın GIPTA patronları.
Zaten yapabilecek olsanız halihazırda yapardınız. Bir AR-GE süreciniz yok. Ürün geliştirme süreciniz yok. Pazarlama-reklam faaliyeti bütçesi oldukça düşük bir şirket nasıl ürünlerinin satış adedini artıracak o da muamma. Bu genişlemeye ilişkin yeni yatırım projesi ve bunlara ait bir fizibilite çalışması da bulunmamakta. Üç kuruşluk “Dostlar alışverişte görsün” misali yatırım konulmuş o kadar. Ama bunun ne fizibilitesi var, ne de bunun şirkete gelecekte yaratacağı faydaya ilişkin bir açıklama var.

Bol keseden sallamasyon.

Bu sefer değerlemeyi yapan kuruma bu konuda bir kötülemede bulunmak istemiyorum. Sonuçta şirket tarafından sağlanan projeksiyonlar kullanılmış. Fakat söylemek istediğim şey bunların olabilirliğini değerlendirmeleri gerekirdi.
Halk Yatırım burada mesleki etik çerçevesinde “Kardeşim siz bunları yapacağınızı söylüyorsunuz da nasıl bu kadar mal satacaksınız bir anlatın hele” demesini beklerdim. Her fırsatta “Şirketin tarafımıza sağladığı projeksiyonlar çerçevesinde …” diyip geçmemeleri lazım. Yapılan işle ilgili sorumluluk almak da burada Halk Yatırım’ın görevidir.
Raporun 33. sayfasında “Şirket’in hazırlamış olduğu 5 yıllık iş planında yer alan satış hacmi bilgisi temin edilmiştir.” denmiş.
Bu iş planını bizimle de paylaşabilir misiniz. Madem şirkete ortak olacağız, bu iş planının da yeni ortaklara açıklanması gerekir. Ben açıkçası sayılan nedenlerin bu büyüme oranlarına neden olabileceğine ikna olmadım. Şirketin uçuşa geçeceği öngörülmüş, inanılmaz büyüme öngörüleri var. Fakat buna karşılık ortada, var olduğu iddia edilen iş planı da yok, yol haritası da yok, bu hedefleri nasıl sağlayacaklarına ilişkin bir açıklama veya fizibilite çalışması da yok… Yersen.
Tekrardan belirtmekte fayda var. Halk Yatırım’ın enflasyon beklentileri ile ilgili hesaplamalarını, kullandığı metodolojiyi açıklaması gerekiyor. Çok yüksek bir enflasyon beklentisi kullanılmış. Temmuz 2023 tarihli TCMB Başkanı Sayın Hafize Gaye Erkan’ın açıkladığı TCMB beklentilerine kıyasla oldukça yüksek bir enflasyon beklentisi var. Fiyatlama üzerinde de önemli bir göstergedir. Buradaki TÜFE beklentisinin nasıl hesaplandığını belirtmemiş olmaları şeffaflığı azaltmaktadır.

Satışlara ve bunların maliyetinin tespitine gelelim.

Satışların tahmininde farklı bir yaklaşım sergilenmiş. Öncelikle birim üretim maliyetleri hesaplanmış. Ardından, şirketin sağladığı toplam üretim hacmi projeksiyonu ile satışların maliyeti hesaplanmış. Bu maliyet üzerinden, belirlenen bir brüt kar marjı oranı kullanılarak satışlar tahmin edilmiş. Yani maliyetten satışlara gidilmiş.
Bunun yapılmasındaki amaç son dönemlerdeki yüksek brüt kar marjının değerleme ilk yılına yansıtılması ve baz etkisiyle diğer dönemlere de aktarılmasıdır. Yoksa normal şartlarda sonucu değiştiren bir yaklaşım değil.
Brüt kar marjı baz alınmış ve gelirler bunun üzerinden hesaplanmış. Brüt kar marjının hesabında da önceki dönemlerin ortalama brüt kar marjı hesaplanmış. Ama burada ağırlıklandırma yapılmış ve ağırlık 2022 ve 2023 Q1 değerleri.
Raporda çokça yerde COVID-19’un olumsuz etkileri olduğu, bu sebeple 2022 yılı ve 2023 1. çeyrek performansının gerçeği yansıttığı iddia ediliyor. Brüt kar marjı hesaplanırken de harikalar yaratılan 2022 ve 2023 ilk çeyreği %80 ağırlık verilmiş.
Şimdi benim anlamadığım, bu nasıl bir olumsuz etkidir ki mamül ürünlerinde 2019’dan 2020 yılına satışlarını 85,9% artırmış bu şirket. Benzer şekilde, 2020’den 2021’e de 77,6% artış var. 2020-2022 yılları arasında yıllık bazda bileşik 78% büyümüş bir şirketten bahsediyoruz. 2022 yılında toplam hasılatı 343% büyümüş.
Önümüzdeki 6 yılda şirketin yıllık bazda bileşik 50% büyüyeceği öngörülüyor.
“Yatırım yapacak abi” diyenler için, cücük kadar bir yatırım öngörüsü var. Ortalamada satışlarının 1,28%’i kadarcık bir yatırımla bu kadar iş hacmi artışını nasıl sağlayacak merak ediyorum.
Halk Yatırım bu fiyat tespit raporunu hazırlarken acaba bu durumun olabilirliğini araştırmış mıdır? Şirketin mevcut fabrikalarındaki makinelerin üretim kapasitesini, kapasite kullanım oranlarını, mevcut vardiya çalışma düzenleri, vb. Bunlar incelendi mi acaba.
Burada şuna dikkat çekmek istiyorum. Adet bazında absürt bir satış hacmi artışı öngörülüyor raporda. Fakat senin bu üretimi yapabilmen için ya o üretimi yapabilecek bir kapasiten olması lazım ya da yeni bir yatırım yapman lazım. 2023 yılına konulan 16 milyonla arsayı alamazsın bırak fabrika kurmayı. 1 milyon dolar bile etmiyor.
Sonuç olarak bu bahsedilen üretim hacminin sallamasyon olduğunu düşünüyorum.
Eğer sallamasyon olmasaydı bununla ilgili bir çalışma yapılır ve sunulurdu. Bu kadar net. Bu kadar uçuk üretim rakamlarının piyasadaki arz/talep dengesi çerçevesinde bir karşılığı var mı, veya bu kadar üretim artışını karşılayabilecek hammadde tedariği, yol açacağı hammadde fiyat artışı vs. konularına girmiyorum bile.

Şimdi bir diğer hususa gelelim, amortisman giderleri.
Bu konunun önemi anlaşılamadı sanırım. Yine bir Halk Yatırım fiyat tespit raporu ve yine bir yanlış amortisman gideri hesabı. Bu yakın zamandaki halka arzlarda en popüler manipülasyon/hata araçlarından birisi oldu. Manipülasyon/hata diyorum ki hangisi olduğu hususunda net bir ifade kullanmak istemiyorum, manipülasyon mu hata mı siz karar verin.
Süreci anlatıyorum…

Her halka arz olacak şirkette öncesinde bir MDV değerlemesi yapılarak duran varlıklar şişiriliyor. Halka arz olunca da amortisman giderleri şişik çıkıyor. Bununla da yetinilmiyor, bir de üstüne amortisman giderlerinin net satışların bir oranı olarak baz alınması ve daha da şişirilmesi sağlanıyor.
Bu sefer şirketin duran varlıkları yeteri kadar şişirilemediği için diğer halka arzlara göre buradaki manipülasyon/hata akıl almaz seviyede uçuk farklara neden olmamakla birlikte etkisi önemli. Fakat sonuçta değer değerdir. Kimsenin halkın 1 kuruşuna göz dikmemesi gerekiyor.

Bakın, amortisman gideri değerlemede can simididir. Harika bir lütuftur.

Amortisman kısaca, faydalı ömrü 1 yıldan uzun vadeli olan varlıkların eskime/yıpranma paylarının gider olarak kaydedilmesidir. Bu giderler vergi kanunlarına göre vergiden düşülmektedir. Dolayısıyla amortisman gideri kadar kurumlar vergisi matrahından düşüş yapar ve (Amortisman Giderleri * Kurumlar Vergisi Oranı) kadar daha az vergi ödemesi ile net kar artışı ve nakit akımı artışı sağlarsınız. İkinci olarak amortismanlar nakit çıkışı gerektirmeyen giderlerdir. Dolayısıyla serbest nakit akımlarına tekrardan eklenir ve amortisman giderleri kadar serbest nakit akımlarını artırır.
Bu şekilde amortisman giderleri 2 şekilde de serbest nakit akımlarını artırmakta ve değerlemede hisse değerini artırmaktadır. Çook güzel. Şimdi, GIPTA’da ne olmuş?
İlk olarak halka arzdan önce bir değerleme yaptırılmış. Şirketin fabrikası, araçları, gayrimenkulleri, makineleri değerleme yapılmış. Noldu şimdi? Amortismana tabii varlıkların değerleri şişti. Halka arz fiyat tespiti yapılacağında baz alınacak en son dönemin duran varlıkları ve amortisman giderleri arttı. Buraya kadar şirket yapacağını yaptı. Top değerlemeyi yapanda.
İkinci olarak halka arz fiyatını tespit eden kurum ne yaptı? Tuttu amortisman giderlerini satışların bir yüzdesi olarak baz alındığı varsayımında bulundu. Dolayısıyla şirket satışları arttıkça amortisman giderleri artacak dedi ve amortisman giderlerini uçurdu. Dolayısıyla hisse değeri de uçtu.
Şimdi gelelim işin bilimine ve mevzuat kısmına. Şirketin yaptığı zaten ortada. Bariz olduğu için ona bir şey demiyorum.

Halka arz fiyatını tespit eden kuruma gelince.

Yapılan manipülasyon/hata amortisman giderlerinin niteliğini bilmemek veya kasten bu yanlışı yapmak. Amortisman giderleri sabit gider niteliğindedir. Varlıkların faydalı ömrü oranında gider kaydedilir. Yani ortada bir duran varlık vardır. Bu duran varlığın belirli bir ömrü vardır ve bu ömür içerisinde eşit bir şekilde gider yazılır. Varlığın ömrü dolunca da artık gider kaydedilmez çünkü eskiyecek bir şey kalmamıştır ortada. Bu eskime oranları/faydalı ömürleri de Gelir İdaresi Başkanlığı tarafından yayınlanır.
Şimdi soruyorum. Sen satışlarını arttırdıkça kapıda duran arabanın, fabrikadaki makinenin, demirbaşların ömrü mü değişiyor? Yoksa bunların vergi kayıtlarındaki değeri mi artıyor? İkisi arasında nasıl bir ilişki var? İlişki YOK.
Peki niye böyle mantığa ve mevzuata aykırı bir varsayımda bulunuluyor?. Manipülasyon mu hata mı siz karar verin. Yapılması gereken şudur: şirketin sahip olduğu amortismana tabii duran varlık listeleri çıkartılır, faydalı ömürleri incelenir, yıllık ayrılacak amortisman giderleri hesaplanır. Bunlar zaten her şirkette vardır ayrıca hesaplamanıza gerek yok, “Abi şirketin maddi/maddi olmayan duran varlıklarına ilişkin amortisman tablolarını gönderir misin” dersin şirket de gönderir. Varsa yeni yatırım planı ve buna ilişkin fizibilite çalışması, oradaki planlanan amortisman giderlerini de eklersin. Böylece amortisman giderlerini bulursun.
Ama ısrarla bu manipülasyon/hata son zamanlardaki halka arzlarda ısrarla yapılıyor.
Gelelim bir diğer popüler manipülasyon/hata hesabına. Değerlemecilerin gözdesi bu ara. Hani diyoruz ya abi mahalledeki bakkalı bile halka arz edecekler yakında diye. İşte bu halka arzları mümkün kılan en önemli konu bu. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)…
Şirketin AOSM’si 24,51%, risksiz faiz oranı 20%, Özsermaye Maliyeti 27%, Borçlanma Maliyeti 25% alınmış. Piyasa risk primi de 7%.
Şimdi öncelikle soralım.

Kardeşim bu şirketin borçlanma maliyeti nasıl 25% oluyor?.

Şuan politika faizi 25%, GIPTA’nın borçlanma maliyeti de 25%. Rapor, TCMB faiz kararı öncesi hazırlanmış diyebilirsiniz. Fakat yine de güncellenmesi gerekiyordu. Güncellenmiyorsa bile bir bilgi notu, ek duyuru yapılması etik açıdan Halk Yatırım’dan beklenmesi gerekir.
Hadi biz bu faiz kararı hiç olmamış gibi davranalım, Halk Yatırım öyle yapmış.
Peki kardeşim sorayım sana, bu şirket T.C. Hazinesi midir, devlet midir?. Devlet 20%’den borçlanırken sen nasıl 25%’den borçlanıyorsun. Hadi toplanıp gidelim Halkbank’ın kapısına. Bakalım bize de 25%’den borç veriyor mu.

Bir şirketin borçlanma maliyeti, risksiz faiz oranı üzerine o şirketin borcu geri ödememe risk primi eklenmek suretiyle bulunur. Şirket ne kadar riskliyse, risksiz faiz oranının üzerine o ölçüde prim eklenir.
Peki bir şirketin borçlanma maliyeti nasıl 25% olarak baz alınıyor?
Bunu afaki olarak sallamaya gerek yok ki. Azıcık objektif olunsa, doğru iş yapılsa. Şirketten en güncel kredi maliyetlerini alırsın ve öğrenirsin.
Hadi olmadı diyelim. Zaten bankasın. Yan departmana gidersin 2 kat asansörden inerek. Dersin ki “Kanka böyle bir şirket var. Baksana durumuna bi. Buna kaçtan borç veririz” dersin.
Neye göre belirlediniz bu “risksiz faiz oranı + 500 baz puan…” olayını.
Peki özkaynak maliyeti? Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (FVFM – CAPM) kullanılmış. Piyasa risk primi 7% alınmış. Piyasa risk primi nedir? Bu prim, risksiz faiz oranı üzerinde piyasanın kazandığı getiriyi gösterir. Risksiz faiz oranı 20% ise, piyasa 27% mi kazanmış oluyor o zaman?

Bu FVFM’nin formülünü aşağıda yazıyorum.

Ri=Rf+B*(Rm-Rf)
Ri özkaynak maliyeti, Rf risksiz faiz oranı, B beta (sistematik risk), (Rm-Rf) ise piyasa risk primi. Rm endeksin getiri oranı yani BİST 100 endeksinin getiri oranı. Şimdi BİST 100’ün getiri oranından risksiz faiz oranı 20%’yi çıkınca nasıl 7% buldunuz anlamıyorum. Bu hesaba göre BİST100 geçen sene 27% kazandırmış olması lazım. Siz 2 kilo zeytinyağı alıp kenara koysanız 27%’den fazla kazanırsınız (Not: YTD). Kaldı ki BİST100 son 1 yılda 140% getiri sağlamış. 140% neredee 27% nerede.
Son zamanlarda halka arzlarda yapılan bu AOSM manipülasyonunu detaylıca anlattığım bir yazı kaleme alacağım. Burada şunu kısaca not düşmek istiyorum. Bu konu inanın çok basit bir konu. Bu her üniversitede kurumsal finans derslerinde okutulur. Basit bir konudur. Yani burada hata olma ihtimali oldukça düşük.

Bu, piyasada değerleme yapan ve halka arz fiyatı belirleyen kurumların kollektif bir eylemidir. Yoksa bunu bilmemeleri mümkün değil.

GIPTA’yı kapatırken BİST’in güncel halini aşağıda Youtube videosunda sunuyorum. Tüm tekel bayii ve bakkal esnafına selam. Sanayi tostçuları, mahalle çiğköftecileri… Muhasebecilerine haber salsınlar, hazırlansınlar. Halka arzı bir denesinler şansları yüksek.
Sevgiyle kalın.

Kaynak: Paramedya

Gelişmelerden zamanında haberdar olmak istiyor musunuz?

Google News’te NOKTA BURSA‘ya